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美股调整与现阶段A股的逻辑关系

随着全球市场进入避险模式,市场的风险偏好终于在2月底出现了非常明显的转向。

特别是美国市场出现了比较极端的情况。作为美股牛市的主力,纳斯达克指数上周四收跌4.61%,其下跌10%跌幅的速度之快排在1987年黑色星期一、2000年互联网泡沫、2001年恐袭和2008年金融危机之后。科技龙头苹果、微软的跌幅超过大盘并发出盈利预警,特斯拉则累计跌幅超过25%

美国市场的问题在于,在疫情初期,海外市场的确整体低估了疫情的风险。或者说市场几乎没有对疫情做出非常明确的反映,除了23日中国市场出现短暂的回调外,海外市场基本风平浪静。另一方面,由于美国的信用利差处于绝对低位,导致美股的估值从内涵上看并不便宜。

事实上,这也是我们长期以来对美股讨论的一个担忧,那就是市场的上涨推动更多依靠信用收缩和回购。密集度较高的机构持仓会导致在类似疫情的突发事件面前,市场波动率快速上升,ETF的赎回也会导致进一步的相互负反馈。在被动投资大行其道的美国市场,这种风险甚至要高于新兴市场。

所以从现在的市场情况来看,我们首先要得出一个最大的结论,就是仅仅从大的市场画面来看,海外市场对于疫情的重新定价似乎还没有看到结束的迹象,连带港股市场已经基本回吐了23日以来的全部反弹涨幅。对于美股市场和港股市场来说,现在轻言调整结束,去接飞刀,的确是比较危险的,还不是重仓杀入的时候。

但是对A股来说,我们要继续沿着此前持仓的逻辑思考一个问题,就是流动性推动的市场最主要的核心矛盾在哪里。

很多人把A股上涨的视线集中在流动性环境里,这固然是对的,但还不是最根本的原因。我认为最根本的原因还是在于流动性背后的信用利差收窄。以最高等级的AAA信用债发行情况为例,三年期AAA国企信用债的发行利率已经普遍突破3%AA+AA信用债在投资者收益率要求下也出现了明显的收缩。

信用利差的收缩意味着股票估值分母的大幅下行,这才是A股科技股屡创新高的最根本原因。

当然,科技股今年的业绩前景也是配合这种上涨的天时,但是这种天时已经充分体现在了估值中(甚至有超额定价),而利差的收窄本身才是最重要的原因。

于是我们的问题就变成了,市场风险偏好的下行(不利于科技股的估值扩张)和疫情带来的持续的利差收缩(利于科技股的估值扩张)到底哪一个会成为主要矛盾?

2月,外围市场缺少担忧情绪的情况下,后者成为了主要矛盾。而在近一周外围市场严重担忧的情况下,前者成为了主要矛盾。但全年来看呢?

科技股需要调仓换股,兆易创新很显然不是一个好选择了。但是全年来看,我们不认为科技股的主线已经结束了。

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